信銀國際分析美國關稅政策下經濟走向：由保守到進取五種資產分布組合參考

中信銀行(國際)（信銀國際）發佈由本行首席經濟師卓亮先生及研究團隊編撰的2025年第二季度《經濟及市場展望》報告，今期《經濟及市場展望》報告分析包括美國、歐洲、中國內地以及香港等多個國家或地區於美國關稅政策之下的經濟走向。

信銀國際報告重點

美國：美聯儲短期按兵不動後將再度降息
歐洲：德國打破公共財政枷鎖，惟實體經濟仍面臨多重挑戰
中國內地：政策利率機制進一步改革
香港：消費市道繼續對經濟增長施壓
匯市、債市及股市的展望評級及投資組合參考

關稅措施反覆加劇勢必削弱經濟表現

美國難以預測的關稅政策對環球經濟、國際貿易、金融市場、央行貨幣政策制定帶來巨大的不確定性。如果關稅措施反覆加劇，勢必削弱經濟表現。雖然決策者普遍對通脹走勢持有戒心，但為應對經濟增長可能受到的壓力，預計大部分央行將維持貨幣寬鬆的方向。

美國：美聯儲短期按兵不動後將再度降息

按照聯儲局負責制定貨幣政策的公開市場委員會的最近一次預測，2025 年美國經濟增長被下調，失業率、通脹被上調。同時，更多的決策者傾向放緩減息步伐。顯然，起碼就目前而言，相比經濟動力可能出現的減弱，現時對通脹升溫的憂慮是更為被重視的優先目標。

關稅的實際影響，取決於最終能否通過協商解決。如果關稅的徵收及相應的報復措施持續升溫，負面影響將不斷加劇。在不確定性飆升的環境下，企業投資卻步，供應鏈受到嚴重干擾，消費者選擇被限制，損害經濟活力。

關稅政策如何演變，缺乏可預測性

美國總統特朗普視“關稅”為字典裡最喜歡的一詞，皆因關稅是其應對各項經濟、貿易、公共財政、外交議題的重要工具。具體而言，新徵關稅的威脅及實施的相關政策目的覆蓋吸引製造業回流、改善美國貿易失衡、支持國內減稅措施、加強邊境安全、防止去美元化等範疇。正由於各種目的相當多元化，但又同時依賴關稅作為主要手段，讓關稅的政策細節反復多變，令市場無所適從。

美國關稅政策的不確定性指數急速飆升，從 2024年 10月的 195飆升至 2025年 3月的 5736，創下有記錄以來高位，比2024年10月之前的長期均值123高出46倍。

關稅政策不一定會導致通脹全面升溫

然而，關稅政策的多變與稅率上調，並不一定會導致通脹全面升溫。美國目前的貨幣環境處於相對緊縮的狀態，整體物價加速上揚的條件並不充分。首先，實際利率維持在正值區間。自金融海嘯後，以扣除消費者物價指數變化後的聯邦基金利率計算，實質負利率在絕大部分時間成為常態。惟從2023年3月開始，實際聯邦基金利率一直是正數，政策利率緊縮程度遠高於均值。

其次，貨幣供應升幅放緩。只要央行不再重蹈貨幣超發的覆轍，避免出現流動性氾濫的環境，即使關稅導致部分受針對的產品價格上升，亦有機會避免觸發整體物價飆升。從 2020年 2月至 2022年 3月期間，美元廣義貨幣供應 (M2)累計上升近 43%，導致消費者物價指數急速上揚。美聯儲雖然逐步下調縮表規模，但目前仍然維持量化緊縮計劃，有助降低M2及物價再度急升的風險。

目前美聯儲多數決策者傾向放緩減息步伐，密切關注通脹走勢。假若通脹擔憂沒有完全成為現實，美聯儲2025年減息幅度有望高於0.5厘的前瞻指引水平，且減息週期將延續至2026-27年。

歐洲：德國打破公共財政枷鎖，惟實體經濟仍面臨多重挑戰

信銀國際指出，德國議會通過歷史性的財政改革方案，未來公共開支將顯著增加。具體而言，共5000億歐元的基建基金將為未來12年的大額開支提供資金，包括用於氣候轉型的 1000億歐元、為聯邦政府開支提供的 3000億歐元、為州政府開支提供的1000億歐元。此外，國防開支不再受“債務剎車”(debt brake)限制；州政府的結構性赤字佔GDP比例允許達到0.35%。

德國經濟在 2023及 2024兩年間基本處於停滯狀態。雖然市場氣氛受寬鬆的公共開支預期刺激，但能源供應、基礎設施、製造業競爭力等結構性問題難以即時改善。同時，德國汽車行業首當其衝受關稅政策影響，對出口表現進一步構成壓力。國防開支大增，亦難免對其他投資造成排擠。

歐洲利率繼續下調空間收窄

德國政府財政枷鎖被解開，並不見得是改善經濟活力的靈丹妙藥。

貨幣政策方面，歐洲央行進行一系列減息後，利率繼續下調的空間有所收窄。惟歐元區經濟擴張動力溫和，受關稅衝擊大，只要通脹逐漸接近2%的目標，貨幣政策預計將維持寬鬆方向。

中國內地：政策利率機制進一步改革

信銀國際指出，中國內地房地產市場在一系列強刺激措施出台後，氣氛出現初步改善，部分城市成交有所回暖。在物價穩定的環境下，預計貨幣政策保持寬鬆傾向，減息降准的空間仍然存在，以支持樓市表現與經濟增長。出口表現受美國關稅政策影響，未來發展取決於中美兩國能否展開有效的雙邊談判。假設 2025年出口對增長的貢獻減少，但樓市逐漸企穩，零售消費有所改善，工業生產及投資維持穩健，有望緩衝國際貿易方面的衝擊。

3月，人民銀行的貨幣政策操作出現調整。MLF (中期借貸便利)以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展。

該改革有助提高流動性供求匹配的效率，MLF作為政策利率的重要性則逐漸淡出。7天逆回購利率鞏固其作為央行核心政策利率的角色，對中長期利率有傳導作用，但不直接影響市場利率。目前7天逆回購利率為記錄低位的1.5%，未來進一步下調的空間有限。

香港：消費市道繼續對經濟增長施壓

信銀國際分析，市民消費模式改變，北上消費從一種潮流逐漸成為常態，繼續對零售銷售及私人消費構成壓力。2025年首兩個月合計的零售業總銷貨數量按年同比下跌9.9%。整體消費市道尚未復蘇，加上國際貿易環境動盪，香港2025年經濟增長預計將放緩。

樓市方面，溫和的利率下調幅度，尚未對樓價帶來支持。

樓價仍有望逐步築底回穩

雖然成交有所上升，但今年首兩月私人住宅售價累計下跌1.6%。相比之下，租金表現不俗，首兩月累計上升0.6%。從2022初至2025年2月，私人住宅售價急跌，租金卻出現了罕見的背馳，累計上漲6.2%。可見，住宅需求保持殷切，只是在利率相對高企的環境下，住宅作為資產的吸引力大幅減弱。儘管利率調整步伐放緩，只要減息週期延續，售價仍有望逐步築底回穩。